近期我们跟踪调研了上海家化联合股份有限公司（上海家化，600315），上海家化2012年收入增速可能略低于前期预期，但净利润应能快速增长：2012年宏观经济下滑可能对公司收入增长造成压力，但是处于快速成长期的佰草集有力支撑了收入增长，因此也不至于大幅下降。同时，原材料成本下降、高毛利率产品占比上升、高夫和美加净的经营杠杆作用、生产效率提高等多重因素促进公司的净利率提高，应可保持净利润快速增长。

另外，2012年仍存在一些因素有助于提升上海家化的净利率，从而保证利润较快增长：一、原材料成本下降：目前原材料成本已下降10%，如按照原材料占主营业务成本30%计算，意味着公司整体毛利率可提高1.5个百分点左右；二、佰草集等高毛利率产品占收入比重继续上升；三、高夫和美加净已过盈亏平衡点，未来费用增长低于收入增长，带动利润率提高；四.上海家化提高生产效率，人工成本、折旧等成本继续摊薄。

　　值得关注的是，国内药妆市场容量应较可观，目前主要被外资品牌占据。目前国内90%以上的药妆市场被外资品牌占据，如薇姿、理肤泉、雅漾、优色林、芙丽芳丝等，产品单价普遍在200-400元，单价100元左右的药妆市场尚存在空白。

　　玉泽是公司与瑞金医院合作开发的药妆品牌，不含香精、色素、矿物油，具有辅助治疗作用，临床效果较好，烧伤病人和孕妇均可用。产品单价在100元左右，明显低于外资品牌，具备较强价格竞争力。

　　开发药妆市场既要求企业有强大的研发实力做后盾，又需要对化妆品市场有足够的理解和运营经验。虽然国内也有很多化妆品企业、制药企业意图进军药妆市场，但或者在研发实力上或者在掌握化妆品行业趋势上存在短板。而上海家化作为本土研发实力最强的化妆品企业，既有研发实力，又深刻理解化妆品行业，因而具备较强竞争优势。

　　上海家化自行负责非医院渠道（如药房等）的销售，而将玉泽在医院渠道的独家代理权授予朗生医院，为期5年。通过与有经验、有资源的医药公司合作，上海家化可以较低成本进入医院渠道，树立专业的品牌形象，获得双赢。另一方面，与朗生的独家代理协议一签5年，反映出上海家化一贯的耐心和稳健。

　　朗生医药专注于研发、生产、销售治疗风湿病和皮肤病的药物，专业性强，在皮肤病领域具有一定优势，拥有260名一线销售人员，覆盖中国25个省区及4个直辖市的1000多家医院，这些医院主要是一二线城市的大型医院。

　　上海家化具有清晰的品牌建设模式和强大的研发实力做后盾，管理优秀，营销能力较强。旗下佰草集、高夫、美加净增长较好，药妆品牌玉泽可能成为新的收入增长点。2012年尽管收入增速可能放缓，但净利润仍可维持快速增长。目前股价已较前期高点下调16%，建议长期投资者逢低吸纳。参考公司净利润增速及国内少有的品牌建设能力，维持目标价42.3元，给予“买入”评级。