出口萎靡、药品价格下跌、中药材价格飞涨、抗生素管理趋严，诸多因素让医药行业在2011年遭遇了较大压力，二级市场上医药股跑输大市，“墨色”浓重。同时，行业内部的大部分细分行业的整合将是一个必然趋势，而国家拟将出台的政策也将推动这一整合，未来医药行业将在政策驱动下加速行业内部整合，提升单位资产的收益率，在这一力量的推动下，相关企业将面临重要的投资机会。

　　成本上升压力明显

　　2011年，医药制造业的整体成本压力较大，行业整体毛利率水平在2011年8月已经下滑到27.20%，而2009年和2010年同期的毛利率水平分别为30.01%和29.46%。全年主营业务成本增速明年快于主营业务收入增速水平，其中累计同比增速显示，2011年10月主营业务收入同比增速为30.29%，而主营业务成本同比增速为33.95%。

　　受成本驱动的毛利率下滑影响，医药板块表现不佳。2011年1-11月，医药生物板块跑输沪深300指数8.09个百分点，跑输中小板指数5.13个百分点。上半年医药生物板块走势大幅弱于大盘，下半年随着政策环境回暖，走势逐步趋强，相对于大盘跌幅收窄。化学原料药和化学制剂跌幅靠前，成本压力较大的中药类亦出现了较大的回调，而处于行业高景气阶段的医疗器械行业和医疗服务跌幅相对较小。

　　目前，医药板块绝对估值（TTM整体法剔除负值）处于三年行业均值中和-1倍的标准差之内，处于合理的区间，但相对沪深300和全部A股的估值分别为2.96和2.37倍，位于估值高位。这主要由于沪深300的权重股中如银行、地产等受经济政策的影响，该部分的估值处于历史的低估值阶段，从而以此为对比的相对估值持续走高。

　　行业政策促进内部整合

　　2011年是“十二五”开局之年，国务院、工信部、发改委、科技部等多部门出台相关政策，加快产业内部结构调整，鼓励技术创新，对创新企业给予扶持。先期公布的规划有“十二五”生物技术发展规划、医学科技发展“十二五”规划和“十二五”全国药品流通行业发展规划纲要。这些规划要求促进医药流通行业集中，发展疫苗、单抗等先进生物医药技术，关注疾病预防和新型诊疗技术应用，提高基层医疗水平。这些规划出台有利于创新型、综合实力强的企业胜出。

　　展望“十二五”次年，预计要出台的规划有中药产业“十二五”规划、医药包装行业“十二五”规划、生物医药产业发展“十二五”规划、医疗器械产业科技发展专项规划2011-2015等。

　　目前，医药改革建立了基本药物制度，医疗保障覆盖全面，下一阶段的目标是继续提高医疗保障水平，继续推进公立医院改革，推进医药制造业和流通环节深度整合。

　　医改政策将主要致力于：第一、改善基层医疗机构软硬件水平，合理分流患者；第二、覆盖面初定后控制支付额，主要药品价格控制、招标方式；第三、国家基药制度构建，合理用药，规避大处方等。尚待解决的问题包括：第一、药品流转环节过多，价格虚高；第二、医院管理改革，即药品价格改革等关键环节；第三、基药目录增补，为满足重大疾病和慢性病用药需求。

　　预计今后国家将加大对卫生费用控制力度，使用各种手段破解药养医难题。药品使用集中度提升，不合理用药现象得到遏制，政策叠加效应显现，各品种和生产企业分化加剧。

　　关注三细分子行业

　　心血管药物

　　人们的生活方式的转变，工作压力增大，精神紧张，职业和家务的体力劳动都大大减少，致使代谢放缓，人体自身调节能力降低，人体的血管及血液循环系统的发病率大幅提高。同时，物质生活的丰富，人民膳食结构的改变，特别是脂肪摄入量的提高，也会加速心脑血管的患病率。

　　心脑血管疾病多为慢性病，需要长期治疗。我国心脑血管用药市场超过1000亿元，年增速超过20%。目前我国的心脑血管西药状况是外企占据主导地位；心脑血管中药有多靶点、副作用小、无抗药性等特点。未来老龄人口占比提高后，特别是基层心脑血管用药将加速扩容，以半自助治疗方式的心脑血管用药将大幅受益，如天士力等将会增速超过行业平均增速。

　　制药设备和卫生耗材

　　在2011年2月发布新版本的GMP后，制药设备的投资状况明显加速，在2011年3月投资增速出现突增，但是收入同比却出现下滑，这与制药机械企业的生产周期和收入确认的特点有关。根据制药企业设备的生产周期和收入确认的特点，即：生产周期为6-12个月，收入中80-90%确认为制药企业安装调试后，2012年下半年，制药机械企业将迎来收入确认的高峰，但收入增长速度未来将逐步放缓。未来增速亮点将是国外非规范市场投资的增速提升。

　　在基层医药市场进一步扩容和出口增长的情况下，基本卫生医药耗材的需求将持续增长，预计行业收入同比增幅40%。目前行业成本压力较小，毛利率维持22%左右。成本的增长基本略低于收入的增长，成本压力较医药制造业较小，未来在基层医药市场进一步扩容下，基本卫生医药耗材的扩容将持续；随着国内医疗耗材附加值的提升出口交货值的在2010年来新的周期内的快速提升也将进一步持续，销售量的提升对业绩的提升能力较强。

　　中成药及中药饮片

　　中药饮片1-9月份主营业收毛利率为18.77%，比去年同期下降2.54个百分点，中成药1-9月份毛利率为31.33，比去年同期下降4.60个百分点，成本压力带来的利润的挤占空间明显，其中中成药的成本压力远大于中药饮片的成本压力。因此，未来一段时间中药材价格回落对中药企业特别是中成药的业绩将会有所提升。

　　未来成本压力或缓解，产业一体化态势明显。从成都中药材价格指数来看，目前中药的价格有所下调，但部分稀缺的动物药材短期回调的态势不明显，多数药材呈现回调或高位震荡。虽然中药饮片特别是中成药成本压力得到一定缓解，但由于原材料成本占中成药比重较高，行业内主要中成药企业已经开始向上游延伸以减少波动性和增加药品材质安全性。未来中药材价格的下调对布局上游产业原料基地较少的企业的毛利提升空间更大，如江中制药，但从长期来看具有全产业链的中药企业将更加具有业绩稳定增长和产品质量安全来源可靠优势，尤其是心脑血管类的中药企业将更加明显，如天士力、昆明制药等。

　　医药行业双周报：医药行业两周述评

　　医药生物

　　研究机构：东方证券分析师：李淑花

　　研究结论

　　医药板块表现跑输大盘。上证A股在过去两周整体下跌4.43%，其中医药板块下跌6.70%，跑输市场2.27个百分点，短期走势不振可能受重庆啤酒连续跌停影响，不过随着行业1-10月份数据出炉，整体利润增速开始回升，我们认为未来医药板块仍是资金较为安全的避风港。

　　政策要闻：卫生部部署各地做好今冬明春消除麻疹工作（2011年12月13日）、卫生部：上半年公立医院住院费用下降0.1%（2011年12月13日）、药用原辅材料管理方法公开征求意见（2011年12月15日）、全民基本医保体系初步形成覆盖12.95亿人口（2011年12月18日）、卫生部：支持非公医疗机构配置大型医用设备（2011年12月19日）、卫生部将开展医药企业信用等级评价（2011年12月20日）、中央财政今年59亿元支持中医药发展（2011年12月23日）。

　　行业动态：卫生部：目前日需7万人献血多地采血量持续下降（2011年12月13日）、勃林格7000万欧元扩建上海工厂看好生物仿制药（2011年12月15日）、我国对保健品非法添加开展专项整治（2011年12月20日）、陈竺：国家基本药物目录将扩大（2011年12月22日）、甘肃下调158种药品最高零售价药价管控或更严（2011年12月22日）。

　　东方研究回顾：行业研究方面，我们点评了1-10月份行业数据，核心观点认为医药行业利润增速回升迹象明显，其中两条主线愈发明晰，一个是化药制剂行业利润增速止住下滑态势，开始企稳回升，另一个是中成药行业利润增速节节攀升。公司研究方面，我们通过报告及邮件阐述了恒瑞医药的首次覆盖报告，核心观点认为公司所处抗抑郁用药市场潜在空间较大，未来有望成长为大用药领域，从而推动乌灵胶囊的发展，同时浙江省中标价上调提高了公司净利率水平，未来如果其他省份执行同样价格，则业绩仍有向上空间，给予买入评级。

　　投资策略：个股配置方面，建议关注特色处方药企业：恒瑞医药、双鹭药业、华东医药。